La bomba a orologeria da 800 miliardi di Anthropics
L'azienda dietro a Claude sta pianificando la più grande quotazione in borsa della storia e rende noti per la prima volta i propri dati finanziari. Sono buoni, ma le prospettive sono preoccupanti.
Anthropic presenta domanda per quotarsi in borsa. L'azienda leader nel settore dell'intelligenza artificiale ha presentato alla SEC, l'autorità di vigilanza sui mercati finanziari degli Stati Uniti, la relativa domanda S-1. Nelle oltre 300 pagine, l'opinione pubblica ha per la prima volta accesso ai dettagli della situazione finanziaria di Anthropic.
La data esatta dell'offerta pubblica iniziale (Initial Pubblic Offering, IPO), il numero di azioni emesse e il loro prezzo non sono ancora stati definiti. Gli analisti prevedono che Anthropic miri a una valutazione compresa tra 1,5 e 2 trilioni di dollari e intenda raccogliere oltre 100 miliardi di dollari. Supererebbe SpaceX come la più grande quotazione in borsa della storia.
A prima vista, i dati finanziari evidenziano una forte crescita del fatturato e perdite inferiori a quanto temuto in precedenza; a un'analisi più approfondita, tuttavia, emergono anche enormi impegni finanziari e piani di investimento. Anthropic si ritrova in una situazione altamente rischiosa. Nei prossimi anni, o la domanda di Claude continuerà a esplodere, oppure l'azienda è destinata ad implodere.
Anthropic in una posizione migliore rispetto a OpenAI
Nel primo semestre del 2026, Anthropic ha generato ricavi pari a 16,3 miliardi di dollari, 14 volte tanto rispetto allo stesso periodo dell'anno precedente. I costi operativi sono ammontati a 17 miliardi. Ne è derivata una perdita operativa di 0,7 miliardi (margine operativo del -4%). Nel primo semestre del 2025 la perdita ammontava ancora a 2,1 miliardi (-184% di margine operativo). Per il secondo trimestre del 2026, l'azienda annuncia addirittura un primo utile operativo pari a 1 miliardo (margine operativo dell'8%).
Questi numeri sono migliori del previsto. Anthropic è riuscita a espandere la propria attività in modo più sostenibile rispetto al suo principale concorrente, OpenAI. Secondo alcune indiscrezioni, con un fatturato di 13 miliardi, l'azienda ha speso ben 34 miliardi nel 2025, il che ha portato a una perdita operativa di 21 miliardi (margine operativo pari a -162%). Sebbene il confronto sia sfalsato nel tempo e non si riferisca a periodi di uguale durata, mostra comunque il diverso rapporto tra costi e ricavi.
Anthropic sembra essere più efficiente nello sviluppo e nella gestione dei modelli. I costi complessivi delle due voci «Potenza di calcolo e infrastruttura» (8,9 miliardi) e «Personale» (3,1 miliardi) ammontavano nel primo semestre del 2026 a «soli» 12 miliardi. Per le stesse voci, nel 2025 OpenAI ha registrato una spesa complessiva di 27,3 miliardi a fronte di un fatturato inferiore, suddivisa in 19,8 miliardi per «ricerca e sviluppo» e 7,5 miliardi per «costi operativi».
Contabilità di marketing, ma senza scheletri nell'armadio
È davvero impressionante che Anthropic sia riuscita ad aumentare così tanto la propria efficienza. Quasi un po' troppo impressionante. In particolare, i picchi registrati nel primo e nel secondo trimestre del 2026 meritano di essere considerati con scetticismo: nel quarto trimestre del 2025, l'azienda ha generato 0,69 dollari di fatturato per ogni dollaro di costi di elaborazione. Nel primo trimestre del 2026 era pari a 1,40 dollari, mentre nel secondo trimestre era addirittura di 2,07 dollari. Dietro a ciò, l'analista Ed Zitron ipotizza di intravedere uno sconto concesso da SpaceX, dal quale Anthropic acquista potenza di calcolo. È quindi del tutto possibile che nel terzo trimestre l'efficienza risulti nuovamente inferiore.
I dati finora citati sono conformi ai principi contabili generalmente accettati (GAAP). Per alcuni grafici, Anthropic ne offre una visione ancora più rosea nel proprio prospetto: l'«utile operativo rettificato» nel secondo trimestre del 2026 si attesterebbe a 2,2 miliardi, mentre il «margine operativo rettificato» sarebbe pari al 19%. A tal fine, la contabilità calcola, tra le altre cose, i compensi basati su azioni dei dipendenti. Si tratta della parte dello stipendio che Anthropic non versa in contanti, ma sotto forma di stock options della società.
Da qualche tempo anche altre grandi aziende tecnologiche, come Meta, ricorrono allo stesso espediente contabile. È una fandonia. Le stock options non hanno infatti un impatto diretto sul flusso di cassa, ma lo hanno non appena i dipendenti le esercitano. In tal caso, la società dovrà riacquistare in borsa un numero corrispondente di azioni in contanti oppure diluire le quote degli altri investitori, il che provocherà un calo del prezzo delle azioni. L'«utile operativo rettificato» non è quindi altro che un abbellimento a breve termine dei dati, che prima o poi si ripercuote negativamente.
Una voce negativa ancora più consistente, che non figura nemmeno nel risultato operativo ordinario, è rappresentata dalle rivalutazioni dei prestiti convertibili (convertible notes). In questo modo, in passato Anthropic ha raccolto fondi da Amazon, Google e Broadcom. I titoli possono essere convertiti in azioni alla scadenza, cosa che ora sta avvenendo su larga scala.
Poiché nel frattempo la valutazione dell'azienda è salita alle stelle, Anthropic sta registrando perdite contabili. Nel primo semestre del 2026 queste ammontavano a ben 72,3 miliardi di dollari, il che si traduce in una perdita netta di 80,7 miliardi. Tali perdite contabili, tuttavia, non hanno alcun impatto sul flusso di cassa, né ora né in futuro. Poiché la maggior parte dei prestiti convertibili viene convertita già prima della quotazione in borsa, è probabile che in seguito non incidano più sul prezzo delle azioni. Per valutare il successo aziendale, la perdita netta è quindi un indicatore inadeguato.
Oltre 800 miliardi (!) di impegni finanziari
La vera bomba a orologeria che Anthropic deve disinnescare non si trova nei dati del passato, bensì nelle sezioni relative agli obblighi contrattuali e agli investimenti futuri nelle infrastrutture.
Ad oggi, Anthropic dispone di pochissimi server propri. L'azienda addestra e gestisce invece i propri modelli di intelligenza artificiale su Amazon, Google, Microsoft e SpaceX. E ha firmato contratti pluriennali – indipendentemente dal fatto che alla fine abbia effettivamente bisogno o meno di quella potenza di calcolo. Per gli hyperscaler si tratta di un'attività redditizia, poiché possono addebitare ad Anthropic un margine fisso sui propri costi.
È significativo che dalla domanda S-1 non emerga l'ammontare complessivo di questi «compute commitments». Le parti in questione sono state oscurate nella versione pubblica. I dati relativi ai singoli contratti lasciano tuttavia spazio a stime da capogiro: «Fortune» e «Reuters» arrivano a oltre 500 miliardi, il «New York Times» arriva addirittura a oltre 800 miliardi nei prossimi dieci anni. La maggior parte non è annullabile.
Our increasing efforts to build out our compute and infrastructure require substantial capital expenditures and are changing the cash flow profile of our business.
Per non rimanere a lungo termine dipendente da Microsoft e simili, il fornitore di IA intende inoltre costruire server propri, come si legge nel prospetto: «I nostri crescenti sforzi volti a potenziare le nostre capacità di calcolo [...] richiedono investimenti considerevoli e modificano il profilo di flusso di cassa della nostra azienda». Ciò richiederebbe «pagamenti anticipati considerevoli, molto prima che le relative capacità di calcolo siano operative».
In altre parole: nei prossimi anni Anthropic avrà bisogno di ingenti somme di liquidità. È costretta, in ogni caso, ad acquistare dalla concorrenza centinaia di miliardi di dollari di potenza di calcolo e, allo stesso tempo, intende costruire server propri che si ammortizzeranno solo in un secondo momento.
L'offerta pubblica iniziale in un momento strategicamente perfetto
Nel complesso, le spese previste sono talmente ingenti che i dati finanziari finora registrati non hanno praticamente più alcuna rilevanza. Il futuro sarà completamente diverso. L'ingresso in borsa è stato programmato in modo ottimale in corrispondenza del punto di svolta: proprio nel momento in cui Anthropic può ancora vantare una crescita vertiginosa rispetto all'anno precedente e persino un utile operativo, ma giusto prima che debba far fronte alla parte più consistente dei suoi ingenti impegni e investimenti.
Nel primo semestre del 2026, la spesa per la potenza di calcolo è ammontata a 8,9 miliardi di dollari. Non è nulla in confronto ai 500 miliardi (o più) promessi per i prossimi dieci anni. Per coprire questi costi con i ricavi dell'attività corrente, la domanda dei prodotti di intelligenza artificiale di Anthropic dovrebbe continuare a crescere in modo esponenziale. I dati trapelati mostrano tuttavia che la crescita del fatturato sta già rallentando. Nei primi due trimestri del 2026 era ancora pari al 132% e al 144%, mentre nel terzo trimestre era sceso al 45%. Ciò riflette la fine dell'era del tokenmaxxing (indicata nel grafico sottostante dalle barre rosse).
Nel migliore dei casi, a lungo termine i conti tornano comunque. A tal fine, da un lato la crescita dovrebbe riprendere slancio o, quantomeno, non rallentare. Dall'altro, i costi di elaborazione per token dovrebbero diminuire oppure la clientela dovrebbe pagare prezzi più alti per gli abbonamenti. In tal caso, Anthropic potrebbe effettivamente sfruttare le centinaia di miliardi di potenza di calcolo acquistata e, grazie a un margine positivo, trasformarla in profitti.
Sulla questione di quanto ciò sia realistico, le opinioni sono contrastanti. Nel breve termine, l'azienda specializzata in intelligenza artificiale avrà sicuramente bisogno di ingenti fondi dal mercato dei capitali. Al momento, secondo la S-1, la società dispone di riserve di liquidità sorprendentemente elevate, pari a 112,4 miliardi. L'offerta pubblica iniziale dovrebbe raddoppiare all'incirca questo forziere di guerra. Ma presto nemmeno questo sarà più sufficiente a coprire i costi di elaborazione previsti e la realizzazione di server propri.
Per disporre di liquidità ancora maggiore, Anthropic potrebbe emettere ulteriori azioni in un secondo momento. Ciò, tuttavia, finirebbe per diluire il valore delle azioni ogni volta e funziona solo finché Wall Street crede nel successo dell'azienda. Un'alternativa potrebbe essere l'emissione di obbligazioni. Per queste ultime, però, il mercato richiede ormai tassi di interesse elevati alle start-up di IA, poiché ritiene che il rischio di insolvenza sia sempre più alto. Il fornitore di servizi Neocloud CoreWeave, ad esempio, paga già 15% all'anno per il capitale fresco. Se Anthropic dovesse finanziarsi in questo modo, ne deriverebbero elevati costi di gestione.
Il tassello Jenga più in basso
Sulla crescita di Anthropic grava non solo l'azienda stessa, ma l'intero settore dell'intelligenza artificiale. Da una parte, centinaia di miliardi di impegni finanziari sono già stati inclusi nelle previsioni di crescita dei beneficiari. Se Anthropic non fosse in grado di pagare, Microsoft, Google e Amazon perderebbero questi ricavi. Allora, avrebbero bisogno di meno server nuovi e acquisterebbero meno GPU da Nvidia.
D'altra parte, il successo di Anthropic è considerato una prova del nove per il modello di business di molti fornitori di IA. Se il leader di mercato non riesce a raggiungere la redditività, viene messa in discussione la sostenibilità finanziaria dello sviluppo, particolarmente dispendioso, dei modelli Frontier, così come la capacità di tale sviluppo di giustificare gli investimenti, già effettuati e previsti, nell'ordine di trilioni. Anthropic è il tassello più in basso di un'enorme torre di Jenga.
Fonte: Shutterstock
Ciononostante, Wall Street tira un sospiro di sollievo, per il momento. Molti si aspettavano cifre peggiori. Le preoccupazioni relative a una bolla nel settore dell'intelligenza artificiale hanno avuto un impatto negativo sui corsi azionari delle aziende tecnologiche nelle ultime settimane. Dopo la pubblicazione dell'S-1 di Anthropic, sono tornati a salire. La festa, quindi, per ora continua.
Aggiornamento del 4 novembre 2026: nel frattempo, Anthropic ha pubblicato una nuova versione della domanda S-1 in cui i dati del terzo trimestre e l'importo ufficiale degli impegni finanziari non sono più oscurati:
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